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机械制造:熟悉的估值体系 更高的成长可能

信息来源:jixie.biz  时间:2019-04-29  浏览次数:20

    本期投资提示:


结合产业政策支持方向和国内行业发展阶段,我们认为工业机器人(300024,股吧)、激光设备、高端机床、半导体设备、先进仪表(机器视觉等)、轨交装备、航空航天装备、服务机器人等8大领域可能是科创板高端装备重点领域。


高端装备制造业有其发展规律,重资产模式与寡头垄断格局决定企业难以短期高速成长。


高端装备格局多为寡头垄断,长期可以用市场空间×市占率估计企业发展空间,但不能简单用市场空间估算短期空间。装备制造业企业累进式创新的特征决定企业一般难以实现急速的规模扩张,收入上“5年20倍”式的增长难以在装备制造业企业实现,在市场空间总体较小的行业总特征下,不能以初期的高增长线性外推长期的高增速,应当注意企业资本开支的能力与节奏。高端装备制造业企业ToB特征显著,单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业企业爆发式增长的主要驱动力,产品力才是最核心的竞争实力。


装备制造业“硬科技”是技术创新+工艺积累双驱结果,多数产业链均有成熟的A股与海外对标标的。由于设备制造累进式创新的特点,后发企业难以实现一次性的全面技术赶超,我国装备制造业特别是高端装备制造业,仍处于不断缩小与海外先发企业差距、逐步实现进口替代的过程中。我们认为,可能的科创板上市企业,大多存在成熟的可比公司,我们遴选的重点领域中,均可找到成熟的A股/海外对标标的,企业的发展空间、盈利能力、技术路径均有迹可循。


高端装备制造业公司处于申万宏源(000166)策略新经济行业估值体系中“成长期”与“成熟期”,估值方法宜采用PE/PB和PEG估值。装备制造业产品主要以实物形式提供,产品生产的边际成本较高且存在工艺稳定性与良品率的问题,“模式创新”与“规模效应”存在但不是决定性因素,因此难以采用VM指数、PSG等估值方法。同时,装备制造业多具备较强的周期性,A股制造业公司中自由现金流为负的年份多于自由现金流为正的年份的公司占比高达62.34%,美股制造业公司这一比例也达26%,企业难以实现稳定的永续增长,DCF模型一般难以适用;我们认为,DCF方法可以在基于对公司未来成长性的判断的基础上,为估值提供一定的参考。


参考对标公司的PE/PB与PEG估值法是科创板高端装备公司最佳的估值方法,具体行业、具体公司需要具体分析。我们认为,科创板高端装备公司最普遍的估值方法是参照对标公司的PE水平,结合公司成长期确定溢价/折价,进而进行估值。PEG方法在成熟的装备制造业公司估值中并不常用,但对于处于扩产关键期的标的可以作为定价依据,其参照依据是对标公司类似成长阶段的PEG水平。未盈利的设备标的可结合正常经营的ROE预期采用PB估值法,参照对标公司的PB情况,作为PB估值法的基础参考;根据商业模式、技术水平等导致的预期ROE的差异,给出PB估值的溢价/折价,对PB估值法的基础参考进行修正。拟长期持有公司股份的二级市场价值投资者,对尚处于发展早期的设备公司,可以类比一级市场的退出PE法等估值体系对上市市值进行估计,对发行询价进行反馈。


熟悉的估值方法,更高的成长可能。科创板高端装备公司的估值方法多是A股二级市场中常见的估值方法,有助于二级市场投资者在科创板实践中进行估值,但科创板高端装备公司的高技术水准与相对早期的成长阶段,使得科创板装备公司的成长可能性更高,二级市场投资者可以一定程度上分享原本属于一级市场的企业高速成长阶段的收益。


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